私募排排网金V：PE投资基金运作流程是什么？

沙漠中的鱼

　　2019全球(青岛)创投风投大会活动5月9日-10日在山东省青岛市举办，中国证券投资基金业协会党委书记、会长洪磊在本次大会上介绍，协会数据显示，截至2018年末，创投基金在投项目中，有78.4%的项目是中小企业，在投金额占比54.6%;洪磊表示，私募股权与创投基金支持科创效果显著，为实体经济与资本市场协调发展打下良好根基。那么，私募股权基金是按照什么形式运行起来的呢?私募股权基金是怎么运作的?私募排排网金V今天为大家介绍私募股权基金的运行模式和私募股权基金的运作流程。
- l- n1 U* b, W, U+ R* b$ r" c　　私募股权基金有哪些运行模式?
　　私募股权投资基金，这种权益类投资的形式，虽早已是财经领域里的最热门话题之一，但由于其运作形式的多样化，众多投资者对它的认识仍然很模糊。
/ ?; l3 d" a5 X8 r" @6 x& A　　究竟该选择以何种模式参与其中?
　　为此，本文特整理了当下市场上主流的六大私募股权投资基金运行模式，以帮助投资者更好的理解和选择。
+ k$ X, m' U0 f* ^　　模式一：公司制
1 ~8 M! D% i0 m　　顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。
  e" I$ l' X. A" m' D8 z' U/ W　　在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。
　　在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。
　　采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投(股票代码：600783)。
  y; w3 B9 ?% W1 ?2 E4 g0 J　　其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司(由山东省国资委全资持股)为鲁信创投的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋(002376)、圣阳股份(002580)等。
5 u( r1 y7 R+ A+ o- P　　模式二：信托制
( o( \$ W* l! v7 ^" U+ c　　信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。
　　其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年)。
　　信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。
* `% Y$ k: k  M1 w8 c　　例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划(简称锦绣一号)，主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。
* v" F+ N, Z  d  y　　该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。
　　很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用;但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。
　　此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍。
　　模式三：有限合伙制
　　有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。
; n4 _3 J  H. n( ^+ m: g4 a　　按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。
　　同时《合伙企业法》规定，合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。
- E9 w1 T* \, n0 b( f　　而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由合伙人进行资产管理和运作企业事务。
　　采取有限合伙制的主要优点有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好;(2)仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。
  y( w& f  j$ c$ ?, U3 K　　其缺点主要体现在两方面：
　　一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。
' u3 S4 Z# R4 T, C$ @% C9 y0 u　　另一方面则是，有限合伙制度对于合伙人有无限责任，这对于自然人的合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为合伙人的，像这类自然人担任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。
6 {! R# @' A$ s8 V2 D　　因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险。
　　模式四：“公司+有限合伙”模式
) b- v6 i3 S# e/ |2 J　　“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。
5 g8 M8 P0 w* W9 I7 {　　由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。
$ P2 m% T& _8 e" r　　同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。
4 l( V: J( j# R  F7 E; f- h6 `8 f　　于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。
　　由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。
　　该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。
- A0 e; b( ~- R$ c: m3 f　　模式五：“公司+信托”模式
" ~; G, K" j1 d　　“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。
　　在该模式下，信托计划通常由受托 人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。
　　需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”
2 g* u5 x: o5 @6 ]0 s　　这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：
　　(1)持有不低于该信托计划10%的信托单位;
　　(2)实收资本不低于2000万元人民币;
3 ^0 N2 J8 U. z　　(3)管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。
　　目前采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。
　　模式六：母基金(FOF)
　　母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金(Fund of Fund)，其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。
　　母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资;通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险。
: k- z4 t  q1 l" Z$ t5 G7 ~* ^　　国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式，可以有效地放大财政资金，选择专业的投资团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业。
+ j, Y7 I8 g9 m( v, w! A　　从上文中可以管窥得出，前三类为基础式，后三类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说，基于基础式之上，后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后三类衍生出的主流模式外，目前在市场上的还存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。
, ]9 ~# T3 d* v3 q# ?* W, o　　私募股权投资基金如何运作?
3 E" W) b0 _9 Y　　私募股权投资的最终目的是利，而实现这一目的需要一个价值发现、价值创造的过程，总的来说就是所投的企业必须具有成长潜力或是企业价值被低估，进行投资的同时对企业的发展方向、投资策略、管理等进行改善，然后再以更高的价格转售或者上市的方式售出股权，从而达到获利的目的。
# u9 R+ ^5 [4 d; t　　PE的运作过程分为融资、选择目标企业、投资和管理、退出和分配五个环节。
　　1、融资
　　PE的资金来源广泛而且复杂，包括机构投资者，企业，政府，富有的个人以及外国投资者。PE的投资期限比较长，所以资金来源大多是长期投资者。随着政府政策的放宽，我国本土机构的融资渠道大大拓宽，在整体资金来源中，我国本土的投资额占到了50%左右。
　　2、选择目标企业
　　所投资的目标企业究竟是什么样的，每个私募股权投资机构的答案不尽相同，唯一不变的原则是目标企业必须是能够创造价值的企业。例如，较早进入中国的国际数据集团(IDG)在选择项目时，关注三个基本要素：行业竞争力、技术竞争力、团队竞争力;而KKR收购的原则主要有四个：目标公司必须有好的现金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的;目标公司必须有在3~5年的时间里大幅度降低债务水平从而提高股权价值的显而易见的潜力;目标公司有一位好的CEO或者至少有这样一位人选;收购建议必须被目标公司的董事会接受，必须说服经理们入股。
　　在决定投资前，投资经理们都会做全面详细的尽职调查，将企业的基本情况(包括历史和现在)了如指掌，这个过程都会有一个严格的调查程序，但是最终做决定的并不一定都靠调查的数据结果，“投资先投人”这句经典的口头禅体现了企业领导者和企业团队的重要性，要看行业，看商业模式，看基础产品等，还要看企业的领导者与该企业从事的主要业务是否匹配。
9 F0 e( A5 a# Q" N8 ^/ s$ j7 T　　3、投资和管理
) Z8 ?) K7 x; j0 m. `( f: n2 \) E　　私募股权投资基金主要分为创业类投资和并购类投资两大类。创业投资基金投资于企业的初创期和成长期，而企业成长期又分为种子期、导入期、成长期。企业所处的不同阶段的投资特点均有不同，种子期的风险投资风险较大，主要为了研发新产品和新技术;大多数的风险投资者投资于导入期、成长期和扩张期的企业。通过创业企业由小到大的成长过程，风险投资者可以获得数倍的收益。并购类的投资基金要求对目标企业拥有绝对的控股权。目标企业一般处于成熟期，遭遇制约发展的瓶颈问题，PE投资专家通过自身的知识、经验、交际和管理人员的挑选，对企业的财务进行重组或是企业重组，优化治理结构，提升盈利能力，使企业改变不利的局面，重新获得发展的动力。并购类基金的操作比创业类基金的操作程序复杂，难度较高，要求更高的投资艺术。由于私募股权投资具有高风险性，因此不管是创业类还是并购类都应该有意识的对风险进行评估、控制。如在投资期间对股份及时进行调整、签订对牌协议等。另外，大多数投资基金会采取管理层持股和员工持股计划，使所有权和管理权统一，提高员工的工作积极性，也是很好的促进公司发展的策略。
) r; E+ s' e: E% ~6 |6 x　　4、退出
% U- |) M6 _9 V- B6 m  D3 S9 ]　　私募股权投资的方式有三种：
9 F8 {  l* h6 i- n  d2 o: Z　　第一、境内外资本市场公开上市。IPO通常被认为是最理想的退出方式，但是由于我国对上市公司的审批比较严格，再加上我国资本市场层次单一，因此，在我国资本市场上市的退出渠道并不畅通。造成了在境外注册，在境外上市的“红绸模式”的产生。
　　第二、股权转让。股权转让在美国占有比较重要的地位，尤其在股市行情不好时。
　　原股东回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投管理层收购是指将股权转让给企业的管理层实现退出投资的方式，在西方，通常是采用杠杆式收购的方法，即收购的资金来源于银行贷款，收购后利用目标企业的盈利和产生的现金流来支付贷款。转让给第三方中的第三方通常是新的投资者或者大公司。一般是从事早期阶段的投资者在企业发展到一定阶段后将所持有的股份出售给后续的投资者，或者是出售给大公司帮助大公司实现战略扩张。
　　第三，清算。当企业经营不善，问题无法解决时，就会进入清算程序，虽然清算是大家都不愿意看到的结果，但当企业陷入困境无法改变时，如果进行清算后企业的资产比继续经营价值更高，说明企业就没有继续经营的必要。
　　5、分配
　　在合伙制下，合伙人的收益最高，他们负责进行投资决策，因此每年要提取基金的1.5%～2.5%作为管理费，如果达到最低预期收益率，他们就可以提取全部利润的20%～30%。这些报酬都是基金管理人投资的动力。
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