私募直营店：如何理解ETF套利策略?

沙漠中的鱼

　　融智中国将私募基金划分为八大投资策略。在私募基金的八大投资策略中，有一种相对价值策略，就是在被高估和被低估的两种投资品种中利用价差获取收益，追求相对的价值。其中，就有一种套利策略，套利策略，而ETF套利策略，又是不可忽视的套利策略。今天，私募直营店来跟大家聊聊ETF套利策略的原理，策略类型和ETF策略的风险。
! H! V, e5 K: q) T　　如何理解ETF套利策略?
　　ETF，又称为交易型开放式指数基金，它既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像股票一样在交易所交易基金份额。ETF通常跟踪的是一个特定的指数，如上证50，在申购和赎回时用的也都是该指数的一篮子成分股。交易所每15秒公布次ETF的时点净值(10PV，Indicative OptimizedPortfolio VaIue)，当ETF时点净值与其二级市场交易价格偏差较大时，便可利用ETF一，二级市场的交易机制实现套利。
　　ETF套利交易原理通俗地说，就是一价原则，同一件产品在不同的市场有不同的价格，通过利用这些价差来获得盈利。比如上证50ETF对应的是上证50指数成份股所组成的一揽子股票组合，组合中各只成份股权重不同，而不同的权重造成了一个兑换比例，投资者可以通过这种比例获得ETF份额，同时这些ETF份额也可以像股票一样在二级市场上交易。
　　ETF套利交易有哪些类型?
　　ETF套利是国内使用最早，也是最为成熟的套利交易策略，常用的策略有三种：瞬时套利，延时套利和事件套利。
　　类型一、ETF瞬时套利
　　ETF瞬时套利可以分为折价套利与溢价套利：
" o6 M7 }) ~- o- p) v9 l( S　　1)折价套利。当ETF二级市场交易价格低于基金净值时，可以从二级市场买入ETF，然后在一级市场上申请赎回，并卖出赎回的股票。
3 d/ M. l5 m8 X" }1 |- Z　　2)溢价套利。当ETF二级市场交易价格高于基金净值时，可以在一级市场申购ETF，然后在二级市场上卖出ETF份额。从中套利。　ETF瞬时套利的流程如图1所示+
　　ETF瞬时套利的收益一方面取决于ETF的折溢价程度，另　方面取决于套利交易过程发生的成本。ETF套利交易的成本主要包含四部分：1)ETF申购/赎回费用，经手费。过户费，证管费，证券结算金;2)印花税，3)ETF二级市场交易佣金，股票交易佣金，4)市场冲击成本。
　　目前，第一部分的交易成本大概在3bp(1bp=0.01%)左右，第二部分的印花税成本为10bp，只在折价套利卖出股票时缴纳，第三部分的佣金费率的高低则有赖客户同券商的谈判能力，我们假设ETF和股票交易的佣金费率均为5bp。这三部分成本的总和通常称为固定交易成本，按我们的费率估算数值，溢价套利的固定交易成本为13bp，折价套利的固定交易成本为23bp。
　　市场冲击成本则有赖于ETF、股票的市场成交量和参与套利交易的资金量大小。
$ b& \' B5 i. g　　类型二、ETF延时套利
　　ETF延时套利方法也可分为折价套利和溢价套利。不同之处在于，瞬时套利要求投资者尽可能快的时间内完成套利流程的操作，降低价格变动的风险，而延时套利则允许投资者根据自己对标的指数未来走势的判断，适当延长操作时间。延时套利交易的收益部分决定于ETF溢价率的变化，而更多的决定于投资者对标的指数未来走势的判断正确与否。
　　确切的说，ETF延时套利并非真正的套利策略，而是通过ETF套利交易机制实现对标的指数的日内T+O投机，它需要投资者对标的指数的未来短期走势有较好的把握。由于ETF瞬时套利的空间越来越小，延时套利策略在市场上的运用越来越广。此外，因为溢价套利不用交10bp的股票交易印花税，ETF延时套利一般采取溢价套利交易方式。
　　类型三、ETF事件套利
8 W" Z, O9 q, p- t　　ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成分股出现涨/跌停，停牌等事件时，通过ETF的申购/赎回机制变相实现“买八”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票。根据事件对股价影响的好坏，ETF事件套利可以分为多头套利与空头套利。
  J1 y; T  G" g　　例如，长江电力因重大资产重组，从2008年5月7日停牌至2009年5月18目，期间上证指数先跌后涨，投资者对长江电力复牌的后的价格走势也意见不一。那些认为复牌后长江电力将补跌的投资者，可以利用50ETF进行空头套利，即根据上证50指数成分股比重买入其它49只股票，并按照长江电力停牌时每股14.65元的价格配备相应权重的现金作为替代，一起申购50ETF基金份额，然后立即在二级市场上卖出ETF份额。投资者申购时用的现金将在长江电力复牌后由基金公司代为买入长江电力股份，多退少补，所以长江电力的复牌价比停牌时价格低的越多，空头套利者获利就越大。而那些认为复牌后长江电力股价将上涨的投资者可以采用多头套利策略，即从二级市场上买入ETF份额并申请赎回成分股，然后卖出长江电力以外的所有股票，从而可以停牌时的价格持有长江电力的股份。如果长江电力的复牌价高于停牌价，则多头套利者获利。而实际上长江电力复牌当天大涨了4.26%，空头套利者将会承受亏损。
. v# [" f5 c5 z* k　　ETF事件套利的收益需要投资者熟悉上市公司的基本面情况，对事件的影响方向和程度能够做出准确的判断，此外ETF的折溢价率大小也会影响到套利收益。
1 y2 s1 g* r. `, \, e8 }+ T1 Q6 R$ [　　ETF套利交易有哪些风险?
* A/ X+ `" ]: j% E# c: t　　(一)结算与平仓风险 ：由于期货实行每日结算以及强平制度，股指期货部分必须保留足够多的资金。一般情况下70%的仓位基本能够覆盖期货价格40%的不利波动。结算和平仓风险必须与资金杠杆使用情况以及其他风险结合起来进行综合考虑。杠杆套利投资者尤其应该注意对该风险的控制。
7 }* `' F: q' t' |( q0 g2 {　　(二)ETF停牌风险 ：ETF基金出现停牌的频率虽然较低，但参与股指期货期现套利时，必须将该风险考虑在内。
　　(三)流动性风险：是指由于市场流动性不够导致无法成交带来的风险。由于ETF的流动性较弱，这一风险反映在实际交易中就形成了较大的冲击成本和等待成本。
　　(四)价差的反向扩大风险：很多情况下，虽然价差到达了无套利区间之上，但价差不会立即发生收敛。对于使用较高杠杆进行套利者，价差波动方向与预期相反时，容易出现较大亏损甚至爆仓。尽管长期来看价差总会重新收敛，但短期内的价差反向扩大的风险不容忽视。
# l. F! }" J. q9 v$ T5 T6 z　　(五)跟踪误差：使用简单套利方法存在的最主要的问题就是跟踪误差，因为简单套利是先使用跟踪沪深300指数误差最小化方法获得两只ETF比例，存在一个二次跟踪的问题。
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